首先在您的收件箱中获取迈克·圣托利的市场备忘录。 点击这里订阅。在市场上，就像在电影中，悬念通过第二幕的慢速、安静场景逐渐增强。股市在薄弱的交易量和狭窄的指数交易区间中做着最低限度的努力，保持其上升趋势，从而逃过了八月。标准普尔500指数与三周前的收盘相差不到0.5％。自从达到7800以上的最后记录高点以来的两周里，该指数表现迟缓且优柔寡断。但该指数仍保持在高点下方2%的范围内，而迄今为止的回撤仅在前几个月的最高点以上停滞了几分。毫无疑问，迎接英伟达强劲业绩和勇敢指引的松了一口气的确是戏剧性的。但截至整周，股价仅上涨了1.3%，回到三个月前的水平。半导体整体维持在“应该”的位置上，保持了它们在七月后的反弹路径。换句话说，市场尽其所能没有做任何事情，以免在沙滩上的投资组合经理们受到干扰。这是一个让人期待讨论“暴风雨前的平静”、晚夏飓风和九月市场残酷现实的地方。是的，正如各处所提到的，九月在历史上是股市一年中表现最差的月份。但从这个事实中究竟应该得出什么，除了保持低调期望 - 这在我看来总是明智的。鉴于大多数晚夏中期选举年之前的疲软在之后都得到了恢复，现在恰当的行动方案变得更加模糊。历史上的每月收益模式存在巨大的变异性。当某一年的股市已经强劲时（如2026年），九月反而没有那么可怕。如果回溯20年、80年或100年，月份表现的排名会发生显著变化。没有一个这样的时间段真正代表了一个统计上显著的样本。当然，这一切都与日历月份有关，而不是市场历史的每个可能的30天切片。Vix和10年期国债收益率处于关键水平鉴于所有这一切，我认为现在保持警惕的原因并不仅仅是月份的变化，而是 - 有点像标准普尔和八月的半导体 - 各种关键市场指标正在接近重要的阈值，如果突破这些阈值，可能意味着市场特征的变化。芝加哥期权交易所标准普尔500指数波动率指数（VIX）已降至15以下。鉴于近期平静的范围和部门轮换的穿梭机制以及低相关性抑制指数水平波动，这一点是适当的。然而，远低于15就远离了“舒适的稳定”，进入了“诡异的自满”领域。从历史上看，这个时节的波动明显偏高。目前，VIX期货曲线在接下来的几个月里健康地向上倾斜，但形势可能迅速变化。10年期国债收益率已微微回升至4.7%以上，部分反应了美联储主席凯文·沃什在周五杰克逊霍尔会议上明确表达的信息，即在短期内，他与委员会的看法一致，即短期利率是对抗顽固通货膨胀的工具，可能需要尽快使用。正如上周讨论的那样，没有任何已知的触发点可以使债券收益率阻碍股票。固定收益波动的爆发往往对股票造成的伤害，远超过利率的稳步上升。（仅仅因为大家都这么说并不意味着它错。）不过，针对美联储下一步行动的悬念可能会影响市场走向。在沃什周五的演讲后，市场对九月加息的隐含概率略高于50%。在距离美联储决策不到三周的情况下，近乎对半的概率是一种“如果…会怎样？”的命题，可能会抑制风险偏好，并可能成为一个面对经济处于两种速度下运行的美联储更加不沟通的特征 - 企业资本支出激进和住房/消费者谨慎。 我再说一次，10年期国债收益率刚刚低于5%与目前的5-6%的名义经济增长并不不协调。它也并没有超出当前联邦基金政策利率的异常距离。但是否会造成压力呢？当然，如同许多今天的科技牛市所指出的，90年代末的科技繁荣和充分就业的繁荣发生在5-6%的收益率之间。但那时，5-6%的利率被视为“低”。国债在90年代泡沫膨胀期间已经进入了一个超过十年的巨大牛市。十年初时，10年期债券的收益率接近9%，到1994年12月时接近8%。在1994年12月，网景首次公开募股触发了互联网股票的热潮。今天，收益率上升到接近5%对当前的投资一代来说感觉更具入侵性，并使大多数在最近几年发行的债务在价格上处于亏损状态。（好的一面是，今天购买高等级债务的投资者享受了一定的名义和实际收益的缓冲，当收益率下降1个百分点时，债券的价值将会得到更多的提升。）